현명한 투자자 - 벤자민 그레이엄의 투자법

벤자민 그레이엄

벤자민 그레이엄

벤저민 그레이엄(Benjamin Graham, 1894년 5월 9일 ~ 1976년 9월 21일)은 영국 태생의 미국의 투자가이자, 경제학자, 교수이다. 증권분석의 창시자이자 가치투자의 아버지로 널리 잘 알려져 있다.

저서는 《현명한 투자자》, 《증권분석》, 《벤저민 그레이엄 자서전》이 있다. 벤저민 그레이엄의 투자철학은 행동경제학, 부채의 최소화, 매수후 유지, 기본적 분석, 분산투자, 안전마진내 매수, 행동주의 투자 그리고 역발상에 중점을 둔다.

** 벤자민 그레이엄의 투자법

투자에 성공하기 위해서는 전략이 필수적이고 성공할 수 있는 전략에 근거한 투자의 결과에 따라 개선해 나가며 자신만의 투자스타일을 정하고 프로세스화 시키는것이 필요하다.

그것을 위해서 벤자민 그레이엄은 투기와 투자를 구분한다.

투자는 공격적인 투자와 보수적인 투자로 나눈다.

1) 공격적인 투자

위험을 감수하고 더 높은 수익을 기대하는 적극적인 전략을 실행하는것.

공격적인 투자의 경우 부담없는 투자 금액 내에서 비교적 높은 수익을 기대할 수 있다. 조심해야 할 부분은 내부자 수준으로 그 종목에 대해 잘 알고 있거나, 관심이 아주 많아야 경쟁이 가능하다는 점이다. 그래서 시간과 노력도 많이 투자해야 하고, 한 종목에 올인해야 하는 위험도 감수해야 한다.
이렇게 검증된 종목을 조금씩 늘려 간다면 공격적인 투자에서 고수익과 안정성을 동시에 추구하는 것이 가능해질 수도 있다.

* 공격 적인 투자자의 기대수익

공격적인 투자자들은 자신들의 열정과 타고난 능력 등을 월스트리트(증시)에 쏟아붓고도 수익은커녕 손해를 보는 경우가 적지 않다. 그러므로 공격 적인 투자자들은 먼저 어떤 투자 행위가 성공을 낳을 것인지에 대한 명확한 개념을 가지고 투자에 나설 필요가 있다.
투자자와 투기 세력이 시장의 평균수익률 이상 의 수익을 얻기 위해 추구했던 몇몇 방법들을 검토해 보도록 하겠다.

1. 모멘텀 투자

2. 재료주 골라잡기

결산 실적이 호전됐거나 호전될 전망이 있는 회사 또는 호재가 있는 종목을 매수하는 것을 말한다.

3. 기술주 장기 투자

과거의 뛰어난 실적이 미래에도 지속될 것이라고 가정하거나, 실적이 좋지는 않았지만 나중에 높은 수익을 거둘 수 있는 기업들을 선택해 투자하는 것을 말한다. 주로 컴퓨터, 제약, 전자와 같은 기술주들이 여기에 해당되며, 특히 성장성이 높은 기술을 개발한 회사들이 주된 투자 대상이다.

그러므로 시장의 평균수익률보다 높은 수익을 꾸준히 얻고 싶어하는 투자자는 본질적으로 건전하고 유망하지만 증시에서 인기가 없는 주식들을 선택하는 투자 전략을 따라야 한다.
공격 적인 투자자들이 과연 그런 전략을 따를 수 있을까? 이것은 이론적으로는 물론 현실에서도 가능하다고 말할 수 있는 여러 근거가 있다. 투기적인 주가의 움직임은 심한 급등락을 보이는데, 이는 몇몇 개별 종목의 경우에는 빈번한 일이다. 또한 투자자들의 무관심이나 편견으로 가치가 극도로 저평가되는 종목도 있다. 상당수가 주식의 가치를 과학적으로 분석할 수 없기 때문에 이런 문제가 발생하는 것이다.
필자는 앞으로 가격(price)과 가치(value) 사이의 (과거의) 불일치에 대해 여러 가지의 예를 제시하면서 강조할 것이다. 따라서 숫자에 밝은 사람들은 그렇지 못한 이들의 어리석음을 마음껏 즐길 수 있을 것이다. 하지만 반드시 그렇지만은 않다. 일반투자자들의 눈길을 끌지 못해주가가 가치 이하인 종목을 매입하는것은 인내심을 시험하는 지루한 경험이고, 고평가된 주식을 공매도하는 것은 용기와 배짱뿐만 아니라 지갑의 두께(자금 동원력)를 시험하는 것이 되기 십상이기 때문이다. 누구나 원리의 타당성을 인정하고 현실에서 그 원리를 적용하는 데 성공할 수는 있지만, 이를 쉽게 터득할 수 있는 것이 아니다.

2) 보수적인 투자

은행의 예적금 같이 안정성을 담보하지만 느리고 적은 수익을 약속하는 것이 보수적인 투자다. 특별히 투자할 종목을 찾을 수 없을 때 MMF 등을 대신해서 투자할 수 있다.

- 보수적인 투자자의 종목 선택을 위한 7가지의 질적·양적 기준들

1. 적정 규모

2. 재무 구조
제조업체의 유동비율은 최소한 200%는 되어야 하고, 장기부채가 순유동자산(또는 운전자본)보다 적어야 한다. 유틸리티 기업의 부채가 자기자본(장부가치)의 2배 미만이어야 한다.

3. 수익의 안정성
과거 10년 동안 매년 수익을 냈어야 한다.

4. 배당 성향
최근 20년간 한 번도 중단하지 않고 배당을 실시했어야 한다.

5. 수익의 성장
최근 10년 동안 EPS의 증가가 그 기간의 시작 3년과 마지막 3년 동안의 평균 EPS보다 3분의 1은 되어야 한다.(오역?)

6. 적당한 PER
현 주가가 최근 3년 평균 EPS의 15배를 넘어서는 안 된다.

7. 적정 주가·자산 비율
현 주가는 최근 결산기를 기준으로 자산의 주당장부가치의 1.5를 넘어서는 안 된다. 단 PER가 15 이하일 때는 주가·자산 비율이 높더라도 부담이 덜하다. 대략 주가 대 자산의 장부가치 비율에  PER를 곱한 결과가 22.5를 넘어서는 안된다.

** 그레이엄-뉴먼의 종목 선택 모델
① 아비트리지
② 청산
③ 헤지 거래(전환사채나 전환우선주의 매입과 동시에 이 증권들과 교환이 가능한 보통주를 매도하는 것을 말한다.)
④ 순유동자산 대비 저평가 종목

** 비우량 종목들
과거 실적은 좋지만 인기를 끌지 못하고 있는 비우량 종목들

** 투자가이드에서 알짜 종목 고르기
- PER가 9이하인 종목 20개를 선택하면 된다.
다음의 추가적인 기준을 표본 종목 선정에 적용해 볼 필요가 있다.

· 재무상태 : 유동자산이 유동부채보다 최소한 150%이상 많고, 부채가 순유동자산의 110%를 넘지 않을 것(제조업의 경우)
· 수익안정성 : 지난 5년간 적자가 없을 것
· 배당 기록 : 이번 회계 기간 동안에 약간의 배당이 있을 것
· 이익 성장
· 주가 : 순유형자산가치의 120%보다 작을 것.

** 종목 선택을 위한 한 가지 기준
장기간에 걸쳐 꾸준히 좋은 투자 결과를 낳는 두가지 방법이 있다.
첫째, 다우지수에 편입되는 종목들처럼 증시에서 비중이 큰 종목들 중에서 저 PER인 주식들을 매입하는 것과
둘째, 순유동자산의 가치보다 주가가 낮게 형성되는 종목을 분산해서 매입하는 경우다.

** 순유동자산가치보다 저평가된 종목들

3) 기업 비교 사례

에어 프러덕츠 앤 케미컬 VS 에어 리덕션

에어 프러덕츠는 에어 리덕션보다 역사가 짧고 1969년 기준 매출액은 절반도 되지 않았다. 그럼에도 에어 프러덕츠의 시가총액은 에어 리덕션보다 25%나 많았다.
[표 18-2]에서 알 수 있듯이 그 이유는 에어 프러덕츠의 우수한 수익성과 성장성 때문이다. 주가를 비교해 보면, 에어 프러덕츠는 최고 EPS의 16.5배 수준인 반면, 에어 리덕션의 주식은 9.1배 수준에서 거래되었다.
또한 에어 프러덕츠는 자산가치보다 훨씬 높은 수준에서 거래된 반면, 에어 리덕션은 자산가치의 75% 수준에서도 매입이 가능했다. 에어 리덕션은 더 많은 배당을 지급했지만, 에어 프러덕츠는 낮은 배당을 실시해 많은 순이익을 사내에 유보할 수 있었다. 에어 리덕션의 운전자본도 더욱 안정적이었다. 일반적으로 수익성이 좋은 회사는 영구채를 발해해 현재의 운전자본 상태를 유지할 수 있다고 말할 수 있다. 그러나 우리의 기준으로 에어 프러덕츠는 다소 무리를 하는 형편이었다.

에널리스트들에게 두 회사 가운데 한 회사를 선택하라고 하면 쉽게 에어 프러덕츠이 전망이 에어 리덕션보다 나아 보인다는 결론을 내릴 것이다. 그러나 이러한 사실이 에어 프러덕츠의 주가가 상대적으로 훨씬 높은데도 매력을 갖고 있는 것으로 보이게 해주는 것일까? 명확하게 답하기는 어렵지만 일반적으로 월스트리트에서는 양보다 질을 우선한다.
대다수의 애널리스트들은 주가가 저렴하지만 부실한 에어 리덕션보다는 주가는 높지만 우량한 에어 프러덕츠를 선택할 것이다. 이 평가에 대한 옳고 그름의 판단은 증명 가능한 투자 원칙보다는 불확실한 미래에 더욱 의존한다. 이 예에서 에어 리덕션은 저PER주 범주에서 눈에 띄는 종목으로 보일 수 있다.
일반적으로 저PER 그룹의 종목들이 고PER 종목들보다 좋은 투자 실적을 낳는 것으로 평가되고 있기 때문에 에어 리덕션의 인기는 높아져야 한다. 하지만 분산투자를 위해 개별 기업을 철저히 분석해 보면 애널리스트들과는 정반대의 결론에 이르게 된다. 이는 주가에 아직 반영되지 않은 다른 변수 때문이다.

증시가 침체에 빠진 1970년 에어 프러덕츠의 주가는 16% 하락한 반면 에어 리덕션의 주식은 24%가 떨어졌지만, 에어 리덕션은 1971년 초 이를 회복하여 1969년 종가를 기준으로 50% 수준으로 오른 반면, 에어 프러덕츠는 30%쯤 상승했다. 일정 기간이라도 저PER 종목들이 유리하다는 유리하다는 점을 보여주고 있다.